摘要：对人力资本实施有效的财务激励和约束是风险投资运作过程中一项关键性制度创新。人力资本财务激励与约束的对象主要包括风险资本家人力资本和企业家人力资本，涵盖风险资本从筹资、投资到退出三个循环阶段。不同循环阶段的人力资本财务激励和约束都涉及到控制权收益、货币收益与声誉资本，但在具体的激励与约束方式上又存在着差异。
关键词：风险投资；人力资本；财务激励与约束
在风险投资运作过程中，存在双重委托代理关系。风险投资者作为委托人，风险资本家是代理人，这是第一层次的委托代理关系；风险资本家作为委托人，风险企业家是代理人，这是第二层次的委托代理关系。出资者财务论认为，只有建立出资者对经营者的财务激励与约束机制，才能使产权机制真正发挥作用，因此，在风险投资运作过程中，以下两种激励与约束机制不可或缺：风险资本家需要激励与约束去投资于成功的企业，减少对风险投资者利益的损害；风险企业家需要激励与约束去努力把企业经营成功，降低风险投资的代理成本。只有在上述两种激励与约束机制同时存在的情况下，风险资本才能高效率地运作。青木昌彦发现，专用性人力资本与非人力资本是企业准租金的源泉，企业所有权的现实分配取决于人力资本与非人力资本所有者的谈判。风险资本运作过程中针对人力资本而设计的一系列激励与约束机制是风险资本取得成功的关键性制度创新。以下主要以美国风险资本市场的实践为对象，从财务的角度探讨风险投资循环不同阶段的人力资本激励与约束机制方面的创新。
一、风险资本筹集阶段的人力资本财务激励与约束
风险资本的运作过程包括风险资本的筹集、投资和退出三个阶段，并由此形成一个风险投资周期。在风险资本循环的不同阶段，人力资本激励的对象和方式不同，从而形成不同的激励与约束机制。作为风险资本循环起点的筹集阶段面临的主要问题是如何筹集足够数量的风险资本以满足投资之需。Gompers and Lerner等人认为，风险资本筹集的变化源于创业资本的供给和需求的变动。但就某个具体的风险基金而言，风险资本能够筹集到的数量也就是风险投资者供给资本的数量主要取决于风险资本家以往的业绩和筹资能力。而风险资本家的业绩和筹资能力主要受风险资本家人力资本价值的影响，即风险资本家的人力资本包括与风险投资相关的经验、知识等素质是吸引风险投资者最重要的因素，正是在这个意义上，风险投资者对风险基金的投资实质上是对风险资本家人力资本的投资。但由于风险资本家的目标函数不同于投资者，此外，风险资本家的人力资本价值是一种潜在的、主动性资本，需要某种激励才能激活，因此，风险投资者对风险资本家人力资本只有实施某种激励与约束才能在既定风险水平下最大化投资者的收益。
风险投资基金通常采用有限合伙制组织形式。在有限合伙制组织架构下，风险投资者对风险资本家人力资本实施财务激励与约束主要通过以下方式来展开：
1．控制权激励。在有限合伙制基金组织架构下，剩余控制权与剩余索取权以非对称形式在基金投资者与风险资本家之间进行分配，形成对风险资本家人力资本的一种有效的激励方式。主流企业理论认为，物质资本的出资者是天然的剩余索取者，为保障出资者的利益，剩余控制权主要掌握在物质资本的出资者手里，而作为风险基金基本组织形式的有限合伙制在制度实践上部分地颠覆了上述理论。在有限合伙制基金组织形式下，作为企业剩余的主要索取者的投资者一般不允许参与所投资企业的直接管理，即拥有有限的剩余控制权。风险投资家拥有包括确定基金筹集的具体时间、选择具体投资对象、对被投资企业进行后续管理在内的主要剩余控制权。相对于外部风险投资者而言，风险资本家具有风险资本运作所要求的知识、经验和能力，因此，剩余控制权向作为人力资本载体的风险资本家一方倾斜，有利于发挥其专有的人力资本优势。
2．激励性报酬获取机制。在有限合伙制模式下，风险资本家的报酬结构由固定报酬和可变报酬组成。其中，固定部分被称为管理费用，占投资金额的2％～3％；被称为连带利息的可变报酬大约占投资利润的20％左右。此外，风险资本家的利润留成只能在投资者得到投资回报之后才能实现。上述以利润提成为主的报酬结构和收益分配顺序有利于在风险资本家的目标与基金增值的要求之间形成良性互动的关系，进而最大限度地激励风险投资家释放其人力资本潜在价值。
3．由于风险投资基金的日常运作是由风险资本家来完成，为了减少信息不对称条件下的逆向选择和道德风险问题，投资者需要对风险资本家的人力资本实施有效的约束。其中最重要的约束手段通常包括：(1)投资者拥有分阶段供给资本和保留放弃投资的权利。由于风险资本家人力资本中的某些要素如个人能力和信誉，属于私人信息，难以被观察，因此，风险资本家的人力资本使用具有不确定性，在基金效益低于投资者预期或发生损失时，投资者可以中断后续阶段的投资。(2)收益与风险非对称性配置。由于人力资本的载体是活生生的人，因此，对人力资本的约束方式不同于物质资本的约束方式。风险投资者对风险资本家人力资本的约束主要不是采用直接的、注重过程的控制方式，而是采用间接的、注重结果的控制方式。最普遍做法是将风险资本运作失败的风险主要向风险资本家一方倾斜，即通常向企业提供99％资本、获取80％收益的投资者只承担有限风险，而只提供1％资本、获取20％收益的风险资本家要对企业借贷和负债承担无限责任，使其个人财产处于高风险之中。对投资者而言，风险投资的风险主要源于风险企业家人力资本使用结果的不确定性，因此，将基金风险主要分配给风险资本家体现了风险承担者与风险制造者一致的现代企业理论思想。(3)声誉激励机制。经济学从追求利益最大化假设出发，认为代理人追求良好声誉是为了获得长期利益，是长期动态重复博弈的结果。经济学声誉模型表明，声誉影响人的决策行为，经理市场上的声誉可以作为显性激励合同的替代物。对于风险资本家而言，个人声誉是其人力资本要素组成部分之一，良好的声誉有利于提升其人力资本价值；相反，会毁损人力资本价值。风险资本的融资活动，在很大程度上是风险投资者对风险资本家声誉的一种正面评价，风险资本家的声誉是对投资者资金安全性的保障。因此，对于那些在风险资本市场拥有良好声誉的风险企业家而言，其筹集风险资本更容易，而声誉的高低主要取决于风险资本家以往业绩。因此，风险基金运作效果好坏不仅影响现有的风险投资者利益，而且通过声誉机制的传播作用影响潜在的投资者对风险资本家的选择，进而对风险资本家形成有效的约束。
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